流动的PE

导语

身为全球最大的S基金管理公司Ardian大中华区负责人的姚斌超，在本周接受流动的PE公号专访时表示，LP的诉求多种多样，并不是我们想象的那么简单就是出售。如果项目越复杂我们越有优势，我们非常愿意与LP长期的来讨论研究最优的方案。我们不会把LP当作卖家而是一起合作的伙伴，不做零和博弈而是互惠互利。

上周，全球最大的S基金管理公司Ardian宣布其第八支S基金Ardian Secondary Fund VIII的募资，终于尘埃落定。190亿美金的超大规模，不仅再一次打破了自己上支S基金创下的140亿美元的募资纪录，而且使其与黑石、阿波罗管理的两支基金共同跻身历史上最大的三支PE基金之列！

本周，Ardian大中华区业务负责人姚斌超接受了流动的PE公号的专访，在解释疫情对募资、交易流和资产价格的影响的同时，详细剖析了Ardian所坚持的投资理念和策略，并对中国PE二级市场的发展前景给出了自己的思考。他特别强调的是，我们其实也是风险厌恶型的投资者，从来不赌宏观风险，也不盲目追求高折扣，而是一直坚持最好的资产、稳定的表现的策略！

01

疫情与募资火爆无因果关系但有助推作用

尽管近五年Ardian一直在S基金的募资规模上遥遥领先其它竞争者（详见下图），并在第七支S基金的募资中已经创下了140亿美元的惊人规模，但此次能募集到190亿美元还是令整个公司管理层喜出望外的，我们其实在募资之初，没有给Ardian Secondary Fund VIII设置特别具体的募资目标，感觉有信心募到160亿美元以上，预期是在维持上支基金140亿美元的基础上再多募20-30亿美元，达到190亿美元的规模还是超出我们的预期的。 姚斌超坦言。

图表.全球2018年及2019年排名前十的S基金管理公司（按照近五年的募资额排序）

资料来源：PEI

当然除了Ardian，其它主要市场参与者的募资亦表现不俗。根据PEI的统计，尽管新冠病毒在全球肆虐，S基金的募资却在第一季度创下了历史新高，共有10支S基金完成了合计242.7亿美元的募资。较之2019年全年369亿美元的募资额，2020年仅第一季度的募资已经超过2019年全年的60%。其中几笔最大的募资包括：Lexington Capital Partners完成了140亿美元的募资，Mercer Private Investment Partners完成了27亿美元的募资，而ICG 和Stepstone则分别完成了24亿美元和21亿美元的募资。有观点据此推测，新冠疫情推动了全球S基金的募资再上新高。

但姚斌超表示，两者之间并无强因果关系，我们其实都知道2020年会是S基金的募资完成的大年，因为几个大的基金都是同一个时间出来募资，每三年大家都集中出来一下。但与其他策略相比，疫情影响到了其他策略的募资，却完全没有影响到S基金的募资，甚至在Ardian募资最后的阶段，还发挥了一定的助推作用。一些LP在3月份开始加码，比如有几家原本计划投1-2亿美元的，加到了3亿美元，从而在最后时刻把180亿美元的规模又助推到190亿美元。

而在Ardian这支新S基金的募集过程中，亚洲尤其中国的投资者亦表现十分踊跃，亚洲的募资额占整个基金的20%，大概是上一期基金的三倍左右，而且绝大部分是新投资者！姚斌超同时表示，很多客户虽然是第一次投，但他们与Ardian的接触时间其实都有五六年了，从初期做投资者交流，让客户了解S基金资产的属性和特点，到逐步用基金业绩证明自己，再到吸引他们成为投资人。他同时认为中国的市场环境也发挥了影响作用，类似晨哨这样的机构和媒体做了大量普及型的工作，也帮了不少忙，让大家意识到S基金与众不同的特点。

02

面对高折扣不动心需要定力

疫情对全球PE二级市场的影响不仅体现在募资层面，资产价格方面也不断传出暴跌的新闻：3月中旬，加拿大投资银行Setter Capital公布了他们对PE二级市场39家活跃/正规买家的调查结果，显示VC正在以约60%净资产的价格出售，而不到三个月前该数字是78%；杠杆并购基金则以净资产78%的价格出售，去年12月平均出售价格是净资产的102%。5月上旬，伦敦的PE二级市场咨询机构Elm Capital又发布报告称，全球PE二级市场的资产价格较之新冠疫情前下跌了20-30%。

对此，姚斌超有不同的解读，Ardian的策略是只买头部基金、头部资产，最好的东西。好东西在市场下行的时候也是好东西，它的价格不会跌的特别厉害，但它的抗风险的能力强，退出的渠道通畅。有些资产可能有高度的折扣，价格是净资产的40-50%，这些资产买进来按照会计准则你都可以记收益，短期内是很有诱惑力的。但我们内部很早就很明确了，我们决定不碰带高折扣的非优良资产，这种项目虽然短期内有一些盈利，但我觉得长期我们没有办法跟我们LP去交代，给他们我们所承诺的稳定的高收益回报，所以我们还是会坚持买那些好东西，对高折扣不动心是需要定力的。因此Ardian目前看到高质量资产价格虽然有松动，比如折扣在过去的10%的基础上可能扩大到10-15%，但不可能一下降到25%，好资产不会这么甩卖！

除了坚持只购买头部资产外，Ardian也非常注意择时，即资产的购买时间，以规避宏观经济的风险。根据姚斌超的介绍，Ardian从来不赌宏观风险，因为Ardian本身也是风险厌恶型的投资者，不希望有很多这种系统性风险。就像2008年金融危机爆发时，当很多资产挥泪大甩卖之际，Ardian只是观察却迟迟没有动静，一直等到2009年下半年到2010年上半年整个市场已经从谷底往上爬了才真正开始行动，尽管那时候折扣已经不低了，但安全边际也显著提高。我们不抄底，因为你不知道哪里是底，可能抄底抄在半山腰了，买进来的东西会继续下跌。我们今天做到这个规模，始终坚持不管什么环境下，要有all-weather solution（全天候解决方案），就是说我在合适的时间，以合理的价格，购买最好的资产。如果以这个逻辑来说的话，其实我们不是做市场波动的朋友，不赚系统性风险产生的回报，而是做最好的资产、稳定的表现这样的策略。正是因为坚持这样的策略，Ardian的各期S基金表现都比较稳定，并不会因为开始年份（Vintage）的不同而出现太大的波动，根据Pitchbook的数据，Ardian最近的第五到第七支S基金的IRR都保持在15.6%-17%的区间，这样的收益率对于这个规模体量的PE基金来说，是非常不俗的成绩。

03

坚持为LP提供流动性的一站式服务

在全球头部S基金管理公司中，Ardian的画像是最为明确的，偏好十亿美元以上的交易，只挑选头部基金和最好的资产，只参与LP主导的交易。当你做什么不做什么非常明确的时候，别人也很清楚怎样跟你合作，什么样的东西是你需要的，大家的交易沟通成本是最低的。因为我们非常笃定地在执行我们这些策略，也不会发生摇摆，所以他们都很愿意跟我们合作。 姚斌超说。

近年来全球PE二级市场上出现了很多大的卖方，比如保险公司和养老基金管理机构等，他们手上的PE资产在过去十年增长非常快，很多机构投资人手里都是上百亿的规模，甚至几百亿美元的PE资产。当这些机构投资人做资产组合的调整时，经常涉及十几亿美元二十亿美元的特大交易。就Ardian的观察，十年前10亿美元以上的交易一年市场上可能只有十几个，但现在一年经常要看30-40个10亿美元以上的项目，我只能挑三、四个做，所以还是有丰富的选择性的。大的项目竞争相对少，因为买家少，大项目的卖家也希望交割有确定性，倾向于较早锁定买家。

尽管在大项目上竞争者不多，Ardian并没有在交易中对卖方拼命压价从而以求获得高回报，反而采取了为LP提供流动性的一站式服务的策略，积极与LP建立长期良好的互动关系。对于一站式服务的含义，姚斌超表示包括一系列层面的内容：

首先是短时间内顺利进行大项目交割的交易能力。Ardian曾经做过一个涉及几百个基金转让的项目，涉及上百个律师，要在一个月内完成交易，这在外界看来简直是天方夜谭，但是LP花了大力气内部流程走通了，交割肯定不能出纰漏，这种风险对LP来说是大风险，他们需要有这种交割的确定性。Ardian则是早有准备，他们与主要的GP都保持着密切的互动，能随时配合LP卖方交割的需求，并且有强大的交易执行能力。

但这还不是全部，LP除了卖东西获取收益之外，有时候还要达到很多别的目的。姚斌超举例说，比如有的LP想把他自有投资团队，变成一个市场化第三方资产管理平台，引入第三方的LP来投入他的平台。在这种情况下，Ardian需要帮助他们做定价、资产剥离， 设计团队激励机制，同时吸引其它LP。这就不是简单的买卖关系，而是合作关系，我们知道对方真实的诉求，然后愿意往那个方向一起努力。

此外，还有的LP想把他的资产打包，同时做一些公开市场的操作。他们会把股权部分卖掉之后，剩下的杠杆的部分自己来接，想把杠杆做成一个产品和股权分开销售。这些工作也需要Ardian来帮他们去做，不只是把钱拿回来，而是要把它作为一个金融产品去推广。

姚斌超表示，LP的诉求多种多样，并不是我们想象的那么简单就是出售。如果项目越复杂我们越有优势，我们非常愿意与LP长期的来讨论研究最优的方案。我们对于一些LP特别大型机构内部审批流程这些环节，有很清楚的了解也很尊重，我们愿意花相当多的时间和精力来配合LP。我们不会把LP当作卖家而是一起合作的伙伴，不做零和博弈而是互惠互利。事实上当我们表明合作的诚意以及提供了某些服务时，对方往往也非常认可甚至愿意在价格上做出一定的让步。

关于一站式服务一个更形象的说明或许是下面这个例子：Ardian曾经参与了一个几十亿美元规模的交易，Ardian的报价是最不好的价格，另外三家出价更高。但因为另外三家规模比较小，于是联合组成了一个竞标团队，跟卖家做交易对手。但是做了两个月之后卖家又回来了，说还是想跟Ardian合作，因为三家同时来谈，虽然价格高，但是沟通太复杂信任无法建立，后来想想虽然Ardian的价格低3-4%，但是一家就搞得定，卖方不用跟那么多家去沟通，确定性高，省时省力。

在积极参与LP主导的交易的同时，Ardian对于近年来飞速上升几乎占据交易量半壁江山的GP主导的交易，却持异常谨慎的态度。我们始终觉得存在信息不对称，虽然我们做母基金，与GP保持着良好的关系，但对公司的实际情况的掌握还是较GP有限。这类交易经常要涉及各种各样的双方利益绑定协议，价格也不便宜，所以我们非常谨慎参与GP主导的交易。 姚斌超直言。

对于中国PE二级市场的发展前景，姚斌超表示，中国的美元基金投资者或者是中国投美国及海外基金的卖家（离岸部分），大家已经很积极的在推进相关的交易了；而人民币基金现在确实在退出方面遇到了很大的问题，大家对流动性的需求是实实在在的，这将会成为一个强大的驱动因素，逼着GP和LP都去找解决方案。我们现在看到的交易量还非常非常小，S基金在全球每年的交易量中大概占10%，如果按中国这个盘子的量，我觉得每年几百亿元的交易量应该不为过！至于发展模式，姚斌超认为大家都还在探索，照搬国外的模式未必适合中国的情况，同时他也希望有一天相关的投资限制可以进一步放宽，到时候可能美元的S基金也有渠道可以参与到人民币的S交易中来。

姚斌超个人简介

姚斌超先生是Ardian大中华区业务负责人兼董事总经理，拥有丰富的资产管理投资经验，一直致力于挖掘和投资中国有潜力的私募基金和公司融资项目。他2011年2月加入Ardian新加坡分公司，并在2012年主导设立了北京分公司。姚斌超先生在加入Ardian之前服务于麦肯锡咨询公司担任咨询顾问，拥有欧洲工商管理学院 （INSEAD）工商管理硕士学位和复旦大学世界经济系学士学位。

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